L’information a vite fait les choux gras de la presse. Le Sénégal « aurait emprunté plusieurs millions d’euros sans le déclarer ». La formule utilisée est appelée, dans le jargon, Total return swap (Trs). Selon des spécialistes, il s’agit d’un mécanisme utilisé dans un contexte de rareté des ressources. Il présente plusieurs avantages. Par exemple, dans cette formule, l’investisseur bénéficie de la performance totale de l’actif sans avoir à l’acheter, ce qui constitue un atout pour des actifs illiquides ou difficiles d’accès. Autre avantage, la transaction est souvent traitée hors bilan, ce qui évite de mobiliser du capital et réduit les coûts de transaction par rapport à une acquisition directe. Le professeur Amath Ndiaye, économiste, va plus loin dans une tribune et émet de grandes réserves.
Selon lui, un Total return swap peut être assimilé à un financement déguisé. Concrètement, un pays obtient rapidement des liquidités en échange de ses obligations, tout en continuant à supporter les charges liées à ces titres. Autrement dit, l’État reçoit des fonds immédiats, mais reste exposé aux risques associés à ses propres obligations. Le principal inconvénient des Trs réside dans leur coût particulièrement élevé. Contrairement à un emprunt classique, l’État supporte un double niveau de charge. D’une part, il continue de payer le rendement des obligations utilisées comme garantie. D’autre part, il doit s’acquitter d’un taux de financement indexé sur un taux de référence international. Au total, le coût de ce type de financement peut atteindre près de 12 % par an, alors que les emprunts réalisés sur le marché régional se situent généralement entre 6,4 % et 7 %. Le Trs apparaît ainsi comme un financement presque deux fois plus coûteux qu’un emprunt classique sur le marché régional. Mais au-delà de la question du coût, c’est surtout la structure même de ces opérations qui soulève des interrogations. Les Trs reposent, en effet, sur un principe de surcollatéralisation. Cela signifie que l’État doit engager davantage d’actifs en garantie qu’il ne reçoit réellement de liquidités.
Autrement dit, les institutions financières impliquées dans ces opérations bénéficient d’une forme de priorité sur les actifs mis en garantie, ce qui peut se faire au détriment des autres investisseurs. Ce risque s’est déjà matérialisé en Angola. Le pays a eu recours à un mécanisme similaire en concluant un Total return swap avec une grande banque internationale. Lorsque la valeur des obligations utilisées en garantie a diminué, le pays a dû faire face à un appel de marge d’environ 120 milliards de FCfa. Cet épisode illustre la brutalité potentielle de ces instruments financiers. En d’autres termes, une tension financière progressive peut ainsi se transformer rapidement en crise immédiate de liquidité, obligeant l’État à trouver en urgence des devises. Si beaucoup les considèrent comme des emprunts cachés, c’est parce que les Trs, par nature, sont des produits dérivés financiers qui ne sont pas toujours comptabilisés comme des emprunts classiques, ce qui peut conduire à sous-estimer le niveau réel d’endettement. Ils permettent aussi de conserver une marge de négociation avec les partenaires internationaux. Dans une tribune, Ibrahima Ndiaye, formateur en droit et conformité bancaire et financière, ajoute que les Trs sont un outil courant de gestion de la dette dans les pays avancés. Mais, selon lui, « quand c’est un pays pauvre comme le Sénégal qui les utilise, ils deviennent politiquement et juridiquement sensibles parce qu’ils sont utilisés dans un contexte de gestion de la dette très tendu ». Quoi qu’il en soit, cette approche illustre suffisamment que le Sénégal a clairement décidé d’opter pour une gestion active de sa dette en lieu et place de la restructuration.
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